张杰：正确认识资本市场的性质和作用

近日，IMI所长、中国人民大学财政金融学院教授张杰撰文指出，我国资本市场发展绩效总体上之所以不尽如人意，深层次原因是与银行体系相比，其尚并不具有配置经济改革过程中的金融资源的比较优势。我国的金融市场化需要与金融控制保持某种“制度均衡”，而国有银行体系作为一种着眼于国家长远目标的战略性制度资源，其重要性在国有银行的市场化改革过程中不应被低估。

以下为文章全文：

长期以来，理论界对中国资本市场的性质及在经济改革过程中所应发挥的作用一直存有误解，由此在很大程度上误导了相关领域的改革政策。从总体上看，以股票市场为代表的中国资本市场从一开始建立就被纳入为经济改革与发展提供金融支持的“宏观逻辑”，而此后针对资本市场的绝大部分改革举措却总是着眼于“微观结构”。因此，围绕资本市场的改革总是成效不佳也就在预料之中。就特定的总体金融支持结构而言，基于资本市场的证券性金融支持与基于银行体系的信贷性金融支持在经济改革过程中形成了一种“双重金融支持”的制度组合。由于中国经济改革与发展过程从一开始会对较为长期且政府可控性高的金融支持提出更大的需求，因此，信贷性金融支持（特别是国有银行体系的信贷支持）将在上述特定的制度组合中占据主导地位。对于倾向于快速推进经济改革与发展的决策者来说，首先考虑的往往是总体金融支持水平的高低，而不是金融支持的制度结构。中国资本市场的发展绩效之所以不尽如人意，深层次的制度原因是，相对于银行体系特别是国有银行体系，资本市场制度在配置经济改革进程中的金融资源方面具有比较劣势。

至关重要的是，国家总体金融支持水平的维持，既取决于前述微观经济的“内源融资”机制和“自生能力”，又受各类政府因素谋求增长速度紧密相关的大胆甚至轻率信贷决策所导致的金融风险溢出水平的影响，当然更受金融资源持续供给能力的刚性约束。仅就金融资源的持续供给能力而言，其要害是国家基于银行体系与居民部门签订的那份长期“金融合约”；按照这份合约，居民部门承诺为国家推动下的长期经济增长提供资金支持。自然地，居民部门之所以答应维持这份金融合约（实际上他们也这样做了），那一定是得到了另一签约方（国家）的金融回报承诺，其中最大的承诺便是确保居民部门在银行体系巨额存款的安全（国家在经济改革以来的很长一段时期基本兑现了这种承诺）。

很显然，这份金融合约能否继续得到履行的关键是国家对居民部门的安全承诺能否持续兑现。在无其他替代性金融安排（比如市场性金融安排）可资依赖的情况下，要兑现这种承诺，就必然意味着国家需要继续维持对银行体系的控制。可是，伴随经济金融的市场化进程和居民部门金融资产需求的多样化，特别是银行体系内部“个人理性”的萌发与释放，这份金融合约所约定的国家与居民部门之间的既有金融（利益）关系（一种“集体理性”）将不可逆转地趋于绷紧。这种绷紧状态一旦遭遇某些不可预知的宏观经济金融事件的外部冲击，将极有可能在短时间内演化成一场一发不可收拾的崩塌式金融灾难。

国家要拿捏总体金融支持水平的“尺度”，就需要在金融市场化与基于“金融合约”而确立的金融控制之间保持某种“制度均衡”。若依照科斯的推论，这种“制度均衡”又进一步取决于市场交易成本与金融“企业”组织成本的比较。据此，中国经济改革过程实际存在的“银行主导型”金融体系结构，与其说是金融当局自上而下的刻意选择，毋宁说是金融制度在（金融企业）组织成本低于（金融市场）交易成本条件下的自然演进结果。既然如此，国有银行体系在改革过程的强势“制度位置”与政府金融控制倾向之间的联系也就没有人们想象中那么直接和紧密。

正如科斯所指出的那样，“竞争性体制的优势并非它消除了统制经济，而是保证了它们只能在比其他类似的统制经济或市场运行结果更有效率时才能生存下去”，而处于中国改革过程的国有银行体系就是这样的一种“统制经济”安排。实际情形极有可能是这样的，在中国特殊的改革背景映衬下，一定是（国有）银行体系动员和配置金融资源的“比较优势”发挥在先，政府的金融控制及其相应的制度安排的设置才紧随其后。在改革过程中，政府的金融控制往往不只取决于政府自身的控制意愿，而在很大程度上同时受制于金融控制成本与控制收益及市场交易成本与金融体系内部组织成本的力量对比。只有在金融市场交易成本变得更为低廉时，银行体系出让部分金融资源配置权利才是合理的。如果由于种种经济的或者非经济的原因，银行体系一直拥有金融资源配置成本方面的比较优势，我们就没有理由出于其他考虑或者压力（如金融国际化或金融自由化）而放弃“银行主导型”金融体系结构。近些年来针对国有银行体系的商业化或者市场化改革努力，其实严重低估了这一体系在中国经济崛起中的“战略作用”。简言之，国有银行体系是一种着眼于国家长远发展目标的战略性金融制度资源。在全球经济中心东移和中国快速跻身世界经济强国的宏大背景之下，如果只纠缠于如何让大型国有银行将不良资产率控制在多少个百分点以下，以及满足金融需求等微观环节，则注定会造成稀缺金融制度资源的严重错配，最终影响国家发展战略的有效实施。

换一个角度看，那些单方面强调金融市场化好处的观点其实隐含了市场可以免费使用（市场交易成本为零）的假设，而忽略了让一个几乎从零开始的“孩童般”的金融市场来承担配置金融资源的重任，需要面对极高的交易成本。饶有意味的是，在中国特有的经济改革过程中，金融市场化与金融控制恰好互为条件。从中国经济改革框架的整体制度设计及其演进过程看，有关市场化与国家控制的“分寸拿捏”始终是我们必须面对的一个基本命题。更确切地说，金融市场化需要国家出面掌握进度与节奏，以免久被抑制的银行体系本身的“个人理性”冲动迅速加总为整个金融市场化改革过程的“集体非理性”结果；而国家的金融控制本身要避免有朝一日最后“失控”，就需要借助金融市场化进程来逐步释放不断积累的金融压力和金融风险。这无疑是一种“金融困局”。由此预示着，理解国家的经济增长责任及其金融安排以及这种安排与居民部门的金融联系是洞彻中国经济增长深层金融机理和金融制度变迁逻辑的关键。

编辑  李昂

来源  《金融博览》2020年第9期

责编  金天、蒋旭

监制  安然、魏唯

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